انتظارات نابجا از سازمان بورس

به گزارش صدای بورس،متن کامل یادداشت امیر بهداد سلامی، مدیر پژوهش، توسعه و مطالعات اسلامی سازمان بورس و اوراق بهادار، را در ادامه بخوانید:

بازار سرمایه به‌عنوان یکی از مهم‌ترین شریان‌های حیاتی اقتصاد، می‌تواند نقشی بی‌بدیل در تامین مالی مولد، تخصیص بهینه منابع و جذب سرمایه‌های داخلی و خارجی ایفا ‌کند. اما در فضای اقتصادی و سیاسی ایران، به‌مرور زمان انتظاراتی نابه‌حق و گاه متناقض از بازار سرمایه و متولی آن یعنی سازمان بورس و اوراق بهادار نزد فعالان بازار، عموم مردم و حتی سایر نهادهای تصمیم‌گیر شکل گرفته است.

گذشت سال‌ها بر این منوال باعث شده نه تنها خلاصی از این وضعیت دشوار باشد بلکه پرداختن به وظایف اصلی و حیاتی سازمان با اخلال و کاستی مواجه شود. درعوض، سازمان در موضوعاتی که ذاتا باید توسط نهادهای دیگری دنبال شود، پاسخ‌گو بوده است. این یادداشت به تبیین این پدیده پیچیده و ارائه راه‌کارهایی برای برون‌رفت از آن می‌پردازد.

وظیفه ذاتی: تنظیم‌گر،ناظر،تسهیل‌گر

برای درک انتظارات نادرست، ابتدا باید به وظایف ذاتی و قانونی سازمان بورس و اوراق بهادار بازگردیم. بر اساس ماده ۷ قانون بازار اوراق بهادار جمهوری اسلامی ایران مصوب ۱۳۸۴، سازمان بورس، در هسته خود، یک نهاد تنظیم‌گر، ناظر و تسهیل‌گر است. ماموریت اصلی آن تضمین،

۱) شفافیت: اطمینان از دسترسی عادلانه و به موقع به اطلاعات برای تمام فعالان بازار؛

۲) کارآیی: فراهم آوردن بستری برای کشف قیمت منصفانه و انجام معاملات روان؛

۳) حفاظت از سرمایه‌گذاران: حمایت از حقوق سرمایه‌گذاران (به‌ویژه خرد) در برابر سوءاستفاده‌ها و تخلفات و

۴) توسعه بازار: معرفی ابزارهای مالی جدید و زیرساخت‌های نوین برای تعمیق و گسترش بازار، است.

در واقع سازمان بورس، نه یک بازی‌گر فعال بازار است که شاخص را مدیریت کند، نه ضامن سوددهی شرکت‌ها، و نه مسوول کنترل تورم یا نرخ ارز. وظیفه آن، ایجاد زمین بازی عادلانه و نظارت بر رعایت قوانین در آن است.

بار سنگین انتظارات

در عمل، سازمان بورس با انتظاراتی مواجه است که فراتر از حیطه اختیارات و وظایف ذاتی آن است و غالبا ریشه در ضعف و قصور نهادهای دیگر یا اشتباه‌های کلان سیاستی دارد:

۱) پاسخ‌گویی در قبال نوسانات شاخص و ثبات بازار: هرگاه بازار سرمایه با نوسانات شدید یا ریزش‌های سنگین مواجه می‌شود، فشار افکار عمومی، رسانه‌ها و حتی برخی مقامات دولتی و قانون‌گذار بر سازمان بورس افزایش می‌یابد که «شاخص را کنترل کند» یا «نقدینگی تزریق کند». به‌کرات شاهد بوده‌ایم که پس از یک دوره رونق و جذب نقدینگی مردمی به بورس (که گاه با دعوت مستقیم مقامات عالی رتبه دولتی نیز همراه بوده است) با شروع ریزش‌ها، انگشت اتهام به‌سمت سازمان بورس نشانه می‌رود. اما واقعیت

این است که شاخص بورس، آینه‌ای از اقتصاد کلان است. نوسانات آن عمدتا متاثر از نرخ تورم، نرخ بهره، نرخ ارز، قیمت‌های جهانی کالاها، سیاست‌های مالی و پولی دولت و بانک مرکزی، و چشم‌انداز کلان اقتصادی و ریسک‌های پیرامون آن است. سازمان بورس نه ابزار کنترل این متغیرها را در اختیار دارد و نه وظیفه دخالت مستقیم در سازوکار عرضه و تقاضای بازار (مگر در موارد تخلف).

برای مثال، در بحران‌ اخیر بازار (یا در زمان ریزش سال ۱۳۹۹)، سازمان بورس تحت فشار بی‌امان برای حمایت از شاخص قرار دارد، درحالی‌که ریشه‌های اصلی نوسانات اغلب به مواردی نظیر شرایط حاکم بر فضای امنیتی و سیاسی کشور، سیاست‌های ارزی نامشخص بانک مرکزی، نرخ‌های بهره دستوری و تورم افسارگسیخته باز می‌گردد که همگی خارج از اختیارات مستقیم سازمان بورس هستند. بارها و بارها انتظار این بوده که حتی تحت چنین شرایطی سازمان بورس نقش «ضربه‌گیر» را در برابر شوک‌های کلان ایفا کند. نتیجه این فشار در اغلب موارد، مانع از شفاف‌سازی علت اصلی نوسانات، پاسخ‌گویی و مطالبه راه‌حل برون‌رفت از نهادهای ذی‌ربط شده است.

۲) پاسخ‌گویی نسبت به سودآوری شرکت‌ها: گاهی از سازمان بورس انتظار می‌رود که «ضامن سوددهی» شرکت‌های بورسی باشد یا حتی در «قیمت‌گذاری نهاده‌ها و محصولات» شرکت‌های بورسی لابی‌گری و دخالت کند تا سود آنها را تضمین نماید. سودآوری شرکت‌ها، تابعی از عمل‌کرد مدیریت، شرایط صنعت، رقابت، و سیاست‌های بخش واقعی اقتصاد مانند قیمت‌گذاری حامل‌های انرژی، سیاست‌های تعرفه‌ای، مجوزهای تولید است که توسط وزارتخانه‌های مربوطه مانند صَمت و نفت تعیین می‌شود. وظیفه سازمان بورس، صرفا نظارت بر افشای شفاف و به‌موقع اطلاعات مالی و عملیاتی شرکت‌ها بر اساس دستورالعمل افشای اطلاعات شرکت‌های ثبت شده نزد سازمان، است. فشارهای دائمی بر سازمان بورس برای تلاش در حفظ یا تغییر مطلوب «قیمت‌های دستوری» نهاده‌ها، مواد اولیه، خوراک و محصولات برخی صنایع(مثلا خودروسازی، فولاد، پتروشیمی و سیمان) از مصادیق این روی‌کرد نادرست است.

این قیمت‌گذاری‌ها که از سوی وزارتخانه‌ها یا نهادهای دولتی مربوطه اعمال می‌شود، به‌ظاهر از مصرف‌کننده حمایت می‌کنند، اما در عمل موجب ایجاد رانت‌های هنگفت برای حلقه‌های میانی و دلالی، کاهش سودآوری واقعی شرکت‌های بورسی، اخلال در شفافیت صورت‌های مالی و در نهایت، ناکارآمدی بازار در تخصیص منابع می‌شود. علی‌رغم این واقعیت‌ها فعالان بازار از سازمان بورس انتظار دارند که این شرکت‌ها سودده باشند و بازار پررونق باشد، درحالی‌که ریشه مشکل در تصمیمات برون‌سازمانی و تحمیل رانت‌های ساختاری به اقتصاد است.

۳) تامین مالی و رونق تولید: اغلب از سازمان بورس انتظار می‌رود تا بار مسوولیت «تامین مالی» پروژه‌های بزرگ یا «رونق تولید» را بر دوش کشد. اما واقعیت این است که تامین مالی تنها بخشی از عوامل موثر بر چرخه سودآور تولید است. سازمان بورس بستر انتشار ابزارهای تامین مالی (مانند انواع صکوک، سهام) و نهادهای مالی مختص تجهیز و مدیریت منابع (انواع صندوق‌ها) را فراهم می‌کند، اما تصمیم نهایی برای استفاده از این ابزار/نهادها، سرمایه‌گذاری و رونق تولید به فضای کلی کسب‌وکار، امنیت سرمایه‌گذاری، ثبات قوانین، سیاست‌های پولی و بانکی و سایر تصمیمات اقتصادی کلان بازمی‌گردد که خارج از کنترل مستقیم سازمان بورس است. لذا درخواست‌های مکرر از سازمان بورس برای حل مشکلات تامین مالی واحدهای تولیدی ورشکسته یا زیان‌ده، درحالی‌که ریشه‌های عمیق‌تر در نظام بانکی (غلبه بانک‌محوری، نرخ سود دستوری)، قوانین مالیاتی ناپایدار و فضای عمومی نامناسب برای کسب‌وکار و شرایط ناامن اقتصاد برای سرمایه‌گذاری دارند، درست نیست. سازمان بورس با ابزارهای محدود خود نمی‌تواند تمامی مشکلات تامین مالی اقتصاد را حل کند.

استقلال و اعتبار مخدوش

وقتی سازمان بورس مجبور می‌شود به مسائلی خارج از وظیفه ذاتی خود بپردازد، پیامدهای مخربی به‌دنبال دارد:

انرژی و منابع سازمان از وظایف اصلی آن (مانند توسعه ابزارهای نوین، ارتقای شفافیت، نظارت بر تخلفات، ترویج سواد مالی) منحرف می‌شود؛ اعتبار سازمان به‌عنوان یک نهاد تنظیم‌گر مستقل تضعیف شده و در اذهان و افکار عمومی به‌عنوان یک نهاد تحت نفوذ یا ناکارآمد شناخته می‌شود. این امر نه تنها از درون تضعیف‌کننده استقلال سازمان است، بلکه در موارد متعددی، سایر نهادها نیز به خود اجازه داده تا با دخالت‌های مستقیم یا غیرمستقیم، حریم سازمان را محترم نشمرده و این استقلال را مخدوش کنند.

به‌عنوان مثال:

دخالت در فرآیندهای پذیرش شرکت‌ها: بارها فشارهایی از سوی نهادهای دولتی، تصمیم‌گیران سیاسی یا حتی نمایندگان مجلس برای پذیرش شرکت‌هایی در بورس وجود داشته است که از استانداردهای شفافیت مالی، حاکمیت شرکتی یا الزامات بنیادی لازم برخوردار نیستند. این دخالت‌ها، توانایی سازمان بورس در اعمال مقررات سخت‌گیرانه پذیرش (مطابق با دستورالعمل پذیرش اوراق بهادار در بورس اوراق بهادار تهران/فرابورس ایران) را مخدوش می‌کند و کیفیت کلی بازار را کاهش می‌دهد.

دخالت در تصمیم‌گیری‌های نظارتی و انضباطی: سازمان بورس در اعمال جریمه‌های کافی برای تخلفات، یا جلوگیری از دست‌کاری قیمت‌ها و معاملات خودی که در قانون بازار اوراق بهادار و دستورالعمل‌های مرتبط با تخلفات به صراحت منع شده‌اند، گاه با فشارهایی از نهادهای ذی‌نفوذ مواجه می‌شود. این دخالت‌ها، توانایی سازمان در ایفای نقش نظارتی خود را تضعیف کرده و به فرار متخلفان از مجازات منجر می‌شود.

نهادهای دیگر که مسوولیت واقعی را بر عهده دارند، با مشاهده پاسخ‌گویی سازمان بورس از انجام وظایف خود غافل شده و بار مشکلات را به دوش سازمان می‌اندازند؛

تلاش برای حل مشکلات ریشه‌ای با ابزارهای محدود، به راه‌حل‌های سطحی و موقتی منجر می‌شود که به‌جای حل مشکل، آن را وخیم‌تر به آینده منتقل می‌کند.

محدودیت و محرومیت از ابزار

یکی از زنده‌ترین و مهم‌ترین مصادیق محدود شدن اختیارات سازمان بورس و تحمیل انتظارات نابه‌جا، وضعیت شرکت‌های زیان‌ده یا غیرمنطبق در بازار سرمایه است، برای مثال بر اساس قوانین و مقررات شرکت‌هایی که شرایط پذیرش در بورس یا فرابورس را از دست می‌دهند (مانند زیان‌دهی مستمر و فاحش که منجر به کاهش سرمایه شرکت شود، عدم شفافیت کافی در افشای اطلاعات در سامانه‌های رسمی مانند کدال، یا عدم رعایت الزامات حاکمیت شرکتی و پرداخت سود به سهامداران) باید به تابلوهای پایین‌تر منتقل شده و در نهایت از بورس یا فرابورس اخراج شوند. این ابزار، یک اهرم نظارتی قدرت‌مند برای حفظ کیفیت بازار، تضمین شفافیت، و ایجاد انگیزه برای بهبود عمل‌کرد شرکت‌ها است. حذف این شرکت‌ها به نقدشوندگی و اعتبار کلی بازار کمک می‌کند. در عمل، سازمان بورس در بسیاری از موارد از اعمال این حق خود محروم شده است. فشارهای سیاسی از سوی مقامات دولتی، نمایندگان مجلس، یا حتی مدیران بانک‌ها (نگران از وضعیت مطالبات معوق در صورت ورشکستگی شرکت)، ملاحظات اجتماعی (مانند نگرانی از پیامدهای اجتماعی اخراج یک شرکت بزرگ با تعداد زیاد سهامدار یا کارمند)، یا حتی تهدید به افزایش بدهی به نظام بانکی در صورت اخراج شرکت‌ها و فشار بر شبکه بانکی کشور، مانع از اجرای این مقررات می‌شود. بدین‌گونه است که هنوز شرکت‌هایی که سال‌ها زیان‌ده هستند، صورت‌های مالی شفافی ندارند، یا به الزامات افشا و حاکمیت شرکتی تن نمی‌دهند، هم‌چنان در تابلوهای اصلی بورس یا فرابورس حضور دارند.

در نتیجه این وضعیت، شرکت‌ها هیچ تهدید جدی از ناحیه اخراج احساس نمی‌کنند؛ چرا که می‌دانند در عمل این اتفاق نخواهد افتاد. این باعث می‌شود به الزامات بورس بی‌اعتنا باشند و حتی در ارائه اطلاعات اولیه تعلل کنند؛ حضور این شرکت‌ها در بورس و در تابلوهای مختلف، هیچ منفعت واقعی نه برای بورس (که کیفیت آن را زیر سوال می‌برد و سرمایه‌گذاران را سردرگم می‌کند) دارد و نه برای خود آن شرکت‌ها (که انگیزه‌ای برای اصلاح ساختار خود ندارند) و نه برای سرمایه‌گذاران (که با اطلاعات ناکافی یا عمل‌کرد ضعیف و عدم نقدشوندگی مواجه هستند) و تداوم حضور شرکت‌های ضعیف، به کاهش کارآیی بازار، انحراف منابع و آسیب به اعتماد عمومی سرمایه‌گذاران منجر می‌شود.

احیای ماموریت اصلی و مسوولیت‌پذیری جمعی

برون‌رفت از این وضعیت نیازمند یک بازتعریف روشن از نقش‌ها و افزایش مسوولیت‌پذیری در کل زیست‌بوم اقتصادی است:

۱) مدیران ارشد سازمان بورس: باید به‌طور فعال و مستمر، مأموریت و اختیارات واقعی سازمان به تمامی ذی‌نفعان (دولت، مجلس، فعالان بازار، عموم مردم) با استفاده از مستندات، تحلیل‌های دقیق و داده‌های معتبر اطلاع‌رسانی شود؛ لازم است تا منابع و توان سازمان بر وظایف محوری تنظیم‌گری، نظارت، توسعه ابزارها (مانند توکن‌سازی دارایی‌ها با رعایت مقررات)، و ارتقای سواد مالی متمرکز گردد؛ مقاومت در برابر فشارهایی که منجر به دخالت‌های غیروظیفه‌ای در بازار می‌شوند یا استقلال سازمان را مخدوش می‌کنند، بیش از پیش صورت پذیرد و لازم است با استفاده از جای‌گاه کارشناسی خود، به‌عنوان یک بازوی مشورتی قدرت‌مند، جهت اتخاذ سیاست‌های کلان اقتصادی صحیح (مانند کنترل تورم، ثبات نرخ ارز، واقعی شدن نرخ بهره)، به‌صورت مستدل و پیوسته پافشاری شود.

۲) سایر نهادهای تصمیم‌گیر (دولت، بانک مرکزی، وزارتخانه‌ها): نقش‌ها و وظایف هر نهاد در اقتصاد، به‌ویژه سازمان بورس، باید به رسمیت شناخته و مورد احترام قرار گیرد. دخالت در اختیارات قانونی سازمان بورس و انتقال مسئولیت‌ها و تقصیرها به دیگران باید متوقف شود؛ سازوکارهای رسمی و ساختاریافته‌ای برای هم‌آهنگی بین نهادهای اقتصادی (بانک مرکزی، وزارت اقتصاد، سازمان بورس) ایجاد شود تا سیاست‌گذاری‌ها به‌صورت یک‌پارچه و با در نظر گرفتن اثرات متقابل بر یکدیگر صورت گیرد و به‌جای انتظار از بازار سرمایه برای جذب شوک‌های اقتصادی، بر حل ریشه‌ای مشکلات کلان (مانند کسری بودجه، تورم، مشکلات نظام بانکی) تمرکز شود.

۳) فعالان بازار و عموم مردم: سرمایه‌گذاری در ارتقای دانش مالی خود و کسب درک واقعی از کارکرد اقتصاد، بازار سرمایه و نقش نهادهای آن و پرهیز از انتظارات غیرواقع‌بینانه از سازمان بورس و درک این‌که بازار، آینه‌ای از واقعیت‌های اقتصادی است، نه یک ابزار برای دست‌کاری.

گذر از سردرگمی در نقش‌ها

سلامت و پویایی بازار سرمایه ایران، بیش از هر زمان دیگری نیازمند شفافیت در نقش‌ها، مسوولیت‌پذیری فردی و جمعی، و جدیت در پرداختن به وظایف اصلی هر نهاد است. وقتی سازمان بورس بتواند تمام توان خود را بر تنظیم‌گری، نظارت موثر، توسعه ابزارهای نوین و حفاظت از شفافیت متمرکز کند و سایر نهادها نیز مسوولیت‌های خود را به‌طور کامل بپذیرند، آنگاه بازار سرمایه خواهد توانست به رسالت اصلی خود در «کمک» به جذب سرمایه و تامین مالی پایدار تولید، و «کمک» به رشد واقعی اقتصاد عمل کند. این گذار، اگرچه دشوار و مستلزم شکستن عادت‌های دیرینه است، اما امری است که بی‌توجهی به آن به‌نفع آینده اقتصاد کشور نخواهد بود.